تفسیر سه ماهه: Q4 2022

سانتا در ماه دسامبر زغال سنگ را به سرمایه گذاران تحویل داد و تمام شاخص های اصلی ایالات متحده سال را به همان روشی که شروع کردند ، به پایان رساندند و برف را خراب کردند. هیچ راهپیمایی سانتا تا کنون تحقق یافته است ، با بازگشت S& P 50 0-5. 8 ٪ برای ماه. این یک پایان مناسب برای بدترین سال برای سهام از سال 2008 بود. با افزایش تورم و نرخ بهره و اقتصاد جهانی کند ، S& P 50 0-18. 1 ٪ برای سال برگشت. داو جونز با محوریت صنعتی بهتر شد و فقط 6. 9 ٪ بازده منفی را به دست آورد ، در حالی که NASDAQ با فنی سنگین 32. 5 ٪ برای سال کاهش یافته است.

بازده سهام همچنان در سه ماهه چهارم الگوهای غالب را به نمایش می گذارد ، و ارزش آن همچنان از رشد بهتر است و با داشتن سهام قدیمی اقتصاد از رقبای اقتصاد جدید خود با حاشیه قابل توجهی فراتر می رود. با صعود از نرخ بهره ، سرمایه گذاران اولویت جدی برای سهام با ارزیابی های قابل دفاع نسبت به سهام با قیمت پتانسیل درآمدهای آینده نشان دادند. برخی از این موارد فقط ریاضی است - قیمت های دارایی قرار است یک سری از جریان های نقدی آینده را که با تخفیف به زمان حال ، منعکس می کنند ، منعکس کنند و وقتی نرخ تخفیف افزایش می یابد ، قیمت دارایی کاهش می یابد. اما برخی از اینها ریاضی نیست - واقعیت این است که بازارها چیزی بیش از دستگاه های تخفیف هستند. در کوتاه مدت ، همانطور که بنیامین گراهام برای اولین بار خاطرنشان کرد ، بازارها دستگاه های رای گیری هستند. از آنجا که قدردانی قیمت سهام در سال گذشته حرکت خود را از دست داد ، سهام هایی که رهبران بازار بودند ، شروع به محو شدن کردند. شرکت کنندگان در بازار شروع به رای دادن به سایر سهام کردند و هرچه رای گیری قیمت آن قیمت سهام رهبری را بالاتر از ارزش ذاتی قرار داده بود ، بیشتر آنها باید سقوط کنند.

خبر خوب برای پسران و دختران کوچک این است که خود ربع در واقع نسبتاً قوی بود. S& P 500 سه ماهه 7. 5 ٪ را به پایان رساند و داو جونز 16 ٪ کامل را به دست آورد در حالی که NASDAQ کمتر از یک درصد کاهش یافته است. به طور خاص ، خبر خوب این بود که تورم ، در حالی که هنوز سرسختانه بالا بود ، ممکن است هلال شود. در ماه اکتبر ، رشد شاخص قیمت مصرف کننده کمتر از انتظارات بود ، و این امید را ایجاد می کند که نوامبر نیز از آنچه پیش بینی می شد ، خنک تر باشد. البته خبر بد این است که محدوده نرخ بهره معیار در حال حاضر بالاترین میزان در 15 سال است (4. 25 ٪ تا 4. 5 ٪). منحنی عملکرد (تفاوت بین نرخ بهره کوتاه مدت و بلند مدت) اکنون به شدت معکوس است ، زیرا اثرات نرخ بهره بالاتر از طریق اقتصاد فیلتر می شود.

به دلیل این دو قرائت تورم خوش خیم (و شماره ژانویه ، که همچنین خنک کننده نیز نشان می دهد) ، امید به وجود آمده است که فدرال رزرو بسیار نزدیک به پایان کار خود در افزایش نرخ افزایش نسبت به ابتدا است. همه چیز برابر است ، این یک پیشرفت مثبت برای بازارها خواهد بود. متأسفانه ، همه چیز دیگر برابر نیست. اقتصاد تازه شروع به پاسخگویی به این سیاست محدودتر پولی است. تأثیر این افزایش نرخ بهره ممکن است برای مدتی کاملاً مشهود نباشد. مطمئناً در جیب ها مشهود است. شروع مسکن تک خانواده به طور متوسط به طور متوسط به خوبی کاهش یافته است ، و قیمت های اتومبیل های استفاده شده ، که در طول همه گیر افزایش یافته است ، به طرز چشمگیری سقوط کرده است. با توجه به قیمت پول در چنین مدت کوتاهی بسیار تغییر کرده است (به یاد بیاورید که یک سال پیش نرخ پایین نرخ صندوق های فدرال صفر بود) جای تعجب نیست که نقدینگی از بازارها عقب افتاده است و دارایی از همه نوع استبه طرز چشمگیری دوباره قیمت گذاری شده است. مشکل این است که ، هیچ کس واقعاً نمی داند که افزایش چشمگیر نرخ بهره بر اقتصاد چه تاثیری خواهد داشت. اگر معلوم شود که فدرال رزرو بیش از حد سنگین بر روی ترمز بوده است ، اقتصاد می تواند پراکنده شود و درآمد شرکت ها به شدت از آنچه انتظار می رفت سقوط کند ، احتمالاً بازار را پایین تر می کند. اگر فدرال رزرو به اندازه کافی انجام نداده است ، تورم می تواند مجدداً به شما امکان پذیر شود ، از بین بردن قدرت خرید و مجبور کردن بانک مرکزی برای افزایش نرخ بهره حتی بالاتر و با فضای کمتری برای استفاده معقول. این نیز منفی خواهد بود. فدرال رزرو واقعاً کار خود را قطع کرده است. Goldilocks هر روز همراه نیست.

برای یک درس در مورد اینکه چقدر سریع بازارها می توانند تغییر کنند (و برای دوز فروتنی) ، اجازه دهید از ژانویه سال 2022 در نمودار داشبورد بازار ما نگاهی بیندازیم.

عنصر اول تقریباً تمام چیزی بود که باید بدانیم. با ارزش گذاری سهام بسیار بالا، در شمال از 20 برابر درآمدهای آینده، اخبار بد یا شگفتی های منفی زیادی (افزایش نرخ ها و اوکراین برای نام بردن چند نمونه) لازم نیست تا باد از بازار حذف شود. بله، نرخ بهره از نظر تاریخی پایین بود، اما از نظر تاریخی پایین نماند. تورم قبلاً افزایش یافته بود، اما در طول سال همچنان بالا بود، که انتظار اجماع یک سال پیش نبود. نوسانات کاهش یافته بود، اما چندین بار در طول سال به طور قابل توجهی افزایش یافت. سیاست پولی مطمئناً به طور قابل توجهی از حمایت کمتری برخوردار شد و درگیری اوکراین به وضوح در داشبورد کسی نبود. در مقایسه با چشم انداز این ماه، سال گذشته به طور قطعی سخت تر بود. اما یک شرط کاملاً واضح بود. ارزش برای عملکرد بهتر تلف شد و این کار را نیز انجام داد.

فراست کشنده؟

سال ها پیش، با جان مدلین، رئیس سابق بانک واکوویا و تایتان جامعه تجاری کارولینای شمالی مصاحبه می کردم. این پس از بحران بزرگ مالی (و مدت ها پس از تصدی مدلین در واکوویا) بود و از او در مورد چشم اندازش برای بانکداری و اقتصاد پرسیدم. او گفت که نگران است به دلیل تمام محرک های اقتصادی تزریق شده به اقتصاد "ما هرگز سرمای کشنده را نداشتیم."در ذهن مدلین، سیاست های پول آسان، احتمال شکست شرکت های ضعیف تر و حاکم شدن بازارهای آزاد را به تاخیر انداخت. در آن زمان، هیچ کدام از ما نمی دانستیم که طولانی ترین بازار صعودی تاریخ را آغاز کرده ایم، بازاری که تنها کووید-19 از بین می رود، و سپس تنها با کوتاه ترین بازار نزولی در تاریخ. فدرال رزرو با استفاده از کتاب راهنمای GFC خود، در طول همه گیری همه گیر، دوباره به نجات رسید، نرخ ها را به صفر رساند، جهان را با نقدینگی پر کرد و بازارهای مالی را برای دو سال دیگر تقویت کرد.

بنابراین سال گذشته مطمئناً سالی تاریخی بد در بازارهای مالی بود. بر اساس درصد تغییر، شاهد بزرگترین چرخه انقباض پولی در تاریخ مالی مدرن بود. اما آیا یخ زدگی مدلین بود؟

مطمئناً هم برای سرمایه گذاران رشد و هم برای سرمایه گذاران اوراق بهادار ، که ضرر و زیان را تجربه کرده بودند ، احساس می کرد. سهام رشد و اوراق قرضه طولانی مدت با افزایش نرخ بهره به دلیل جریانهای نقدی دور از ذهن که به آنها بستگی دارد ، از نظر ارزش فعلی کاهش می یابد. یک سبد با وزن برابر متا ، آمازون ، اپل ، نتفلیکس و گوگل سال گذشته 43 درصد از دست دادند. تسلا 65 ٪ از ارزش خود را از دست داد. در همین حال ، نسبت به آنچه معمولاً می گوید پایان دیگر طیف ریسک بود ، 60/40 اوراق بهادار نیز لیس زد ، 16 درصد در سال ، بدترین عملکرد از سال 2008 و مقام دوم از سال 1976. خاموش ، سهم مرطوب کننده نوسانات که درآمد ثابت به طور عادی اضافه می کند ، ناشی از ضررهای مارک به بازار بود. با این حال ، در خارج از عزیزان و اوراق قرضه بازار سابق که برای کمال قیمت داشتند ، تجربه بد بود ، اما شاید کوتاه از وحشتناک باشد. مطمئناً یک ضربه محکم و ناگهانی سرد ، اما کشتن فراست؟

من متقاعد نشده ام که ما هنوز آن را داشته ایم ، اگرچه توانایی من در پیش بینی زمان دقیق وقایع آینده از زمان مکالمه من با Medlin بهبود نیافته است. البته ، همانطور که وارن بافت دوست دارد بگوید ، پیش بینی اینکه چه اتفاقی می افتد از زمان چه اتفاقی می افتد بسیار ساده تر است.

با این حال ، بیایید سناریویی را که در آن بدترین پشت ماست ، فکر کنیم. دلایل معتبری برای اعتقاد این مورد وجود دارد. دو سال پایین پشت سر هم نادر است. از سال 1926 ، S& P 500 فقط هشت بار کاهش یافته است. نادرتر هنوز کاهش سالانه 18 درصد یا بیشتر از بازار است - این تنها هفت بار از سال 1926 اتفاق افتاده است. حتی نادر سالانه بیش از 18 ٪ کاهش یافته است و به دنبال آن یک سال دیگر کاهش می یابد. آخرین باری که اتفاق افتاد در سال 1931 بود - هربرت هوور رئیس جمهور بود ، ممنوعیت در حال انجام بود و دین اسمیت به تازگی متولد شده بود.

از طرف دیگر ، شاید این بار متفاوت باشد. شاید نرخ بهره باعث خسارت بیشتر به اقتصاد نسبت به پیش بینی شده شود و درآمد شرکتها را پایین تر و بازارهای مالی نیز ارسال کند. از طرف دیگر ، شاید معلوم شود که فدرال رزرو به اندازه کافی انجام نداده است و تورم دوباره سلطنت می کند. حکمت متعارف این بوده است که تورم راحت تر از دهه 1970 به دلیل اینکه اتحادیه ها قدرت بسیار کمتری دارند و کمتر کارگران با افزایش دستمزد هزینه های زندگی ، در معرض توافق های معامله جمعی هستند. این یک بازار کار سفید و سفید است ، و این ممکن است که کارمندان با افزایش تورم ، از قدرت قابل توجهی برخوردار باشند و باعث می شود که فدرال رزرو حتی بیشتر نرخ بهره را افزایش دهد. آیا این صدا کاملاً خارج از سوال است؟

البته ، ما فقط نمی دانیم. اما با نگاهی به الگوی واقعیت ، می توانیم چند مشاهدات انجام دهیم.

آنچه ما می دانیم

اولین مورد این است که بر اساس تاریخ ، به معنای منطق ، سرمایه گذاران بازده آینده بهتری را در طول مدت طولانی مدت تجربه می کنند که ارزیابی های ورودی در مقابل بالاتر باشد. به روش دیگر ، بهتر است مبلغ کمتری بپردازید. تقریباً بیش از یک سال پیش ، نسبت قیمت/درآمد در S& P 500 بالاتر از 22 برابر بود ، بیش از 30 درصد بالاتر از میانگین 25 ساله شاخص 16. 8 برابر. به سرعت به پایان سال ، و این شاخص در 16. 7 برابر معامله شد. این یک ریاضیات اصلی نیست که بفهمد شانس موفقیت آینده ممکن است بهبود یافته باشد.

در حالی که این مزیت در کوتاه مدت مشهود نیست ، بین ارزیابی و بازده های بعدی حتی در یک افق 5 ساله همبستگی معنی داری وجود دارد.

دوم ، با گسترش ، می توانیم به بخش های مختلف بازار نگاه کنیم و مشاهدات مشابهی انجام دهیم. به طور خاص ، ما می گوییم که ارزش هنوز جذاب تر از رشد است. خوب ، ما تقریباً همیشه این بیانیه را صرفاً از طریق پیروی از منطق در بند قبلی (همه چیز برابر ، بهتر برای پرداخت کمتر از بیشتر) بیان می کنیم ، اما واقعیت این است که سهام رشد هنوز گران تر از میانگین و ارزش تاریخی آنها استسهام هنوز کمی ارزان است و مطمئناً به طور نسبی جذاب تر از ارزش است ، همانطور که نمودار زیر نشان می دهد.

فراتر از آن ، همچنین مشاهده ماست که نرخ بهره بالاتر نشان دهنده رقابت بیشتر برای سرمایه است. هنگامی که نرخ بدون ریسک از سال گذشته به بیش از 4. 2 ٪ از صفر می رسد مانند زمان این نوشتار ، سرمایه گذاران نیاز به بسیار قانع کننده تری دارند که باید برای عملکرد خود داشته باشند. بازده سرمایه گذاری در سرمایه گذاری های ایمن ، سرمایه گذاران را به سمت خرید دارایی های خطرناک برای سالها سوق می دهد. این به سادگی دیگر اینگونه نیست. علاوه بر این ، اکنون که این دارایی های پرخطر خریداران جدید را به خود جلب نمی کنند ، چشم انداز سهام رشد گران قیمت به عنوان وثیقه سرمایه گذاران و فروش شتاب کم می شود.

خرید سهام گران قیمت یک بازی خطرناک است. این بسیار شبیه به خرید سهام یک شرکت با بدهی زیادی است - تا زمانی که پول زیادی وارد شود ، خوب کار می کند ، اما اگر یک سکسکه وجود دارد ، در زیر جستجو کنید.

به عنوان یک مثال شدید، به آنچه در ارزهای رمزنگاری شده اتفاق افتاده است، نگاه کنید، که سهام نیستند، حتی اگر سفته بازان آنها را در صرافی ها معامله می کنند. ارزهای دیجیتال ممکن است آینده روشنی داشته باشند یا نداشته باشند، اما چیزی که ندارند ارزش ذاتی است - به معنای واقعی کلمه "آنجا" وجود ندارد. یک "دارایی" رمزنگاری ادعایی در مورد یک تجارت مولد پول نقد در جایی را نشان نمی دهد. در پایان روز، این یک نشانه است. اگر کسی آن را از شما نخرد، در کیف پول دیجیتال شما می نشیند و هیچ درآمدی ندارد تا زمانی که برق قطع شود یا کسی آن را از شما بدزدد. مالک 100% وابسته به "احمق بزرگتر" است که بیاید و آن را از دستانش بردارد. خوب، به چند دلیل، کریپتو در سال گذشته از بین رفت. به جای معاملاتی مانند کریپتو هج تورمی که تبلیغ می شد (در تورمی ترین دوره از دهه 1970)، بسیار بیشتر شبیه به یک شاخص سهام فناوری معامله شد.

اگر بخواهیم منصف باشیم، بازار کریپتو کاملاً جدید است، بنابراین مطمئناً مانند فناوری، بسیار سوداگرانه است. این نیز چیزهای پیچیده ای است، مانند بسیاری از فناوری ها، و من هیچ نماینده ای از متخصص بودن در آن ندارم. اما حداقل در زمینه فناوری یا رشد، من بازی را درک می کنم. شما یک سبد بزرگ از آن می خرید و مقدار زیادی از آن به صفر می رسد، اما برنده های بزرگی را نیز به دست می آورید و بازدهی خود را به چیزی قابل احترام افزایش می دهید، و همچنین طبق قوانین شناخته شده در کشورهای قدرتمند، مالکیت قانونی این دارایی ها را دارید. همانطور که وقایع چند ماه اخیر نشان داده است، اگر کسی با توکن های رمزنگاری شما فرار کند، باپکی دریافت می کنید.

حتی اگر نرخ های بالاتر قیمت اوراق قرضه را نیز ویران کرد، اما برای اوراق قرضه «آنجا» وجود دارد. اوراق قرضه نشان دهنده وعده پرداخت جریانی از پرداخت ها در طول زمان است و اغلب توسط دارایی های خاصی به عنوان وثیقه پشتیبانی می شود. این با یک تصویر دیجیتالی از یک سگ یا یک میمون بی حوصله بسیار متفاوت است. با ممانعت از نکول، دارنده اوراق، جریان پرداخت های وعده داده شده را بدون توجه به قیمت اوراق قرضه دریافت می کند. برای دارندگان اوراق قرضه مهم است که به خاطر بسپارند. آنها ممکن است در پرتفوی خود به زیان های قابل توجه مارک به بازار نگاه کنند، اما آنها فقط زیان مارک به بازار هستند. به احتمال زیاد، این زیان ها در طول زمان معکوس خواهند شد و اوراق قرضه به همان نسبت پرداخت خواهند شد.

برای اولین بار در سال های اخیر، بازده اوراق قرضه بازده مکمل جذابی را به سهام ارائه می کند.

برای روشن بودن، ما معتقد نیستیم که سرمایه گذاران باید سهام را به نفع اوراق قرضه خارج کنند، بلکه به این فکر می کنند که آیا اوراق قرضه ممکن است پس از همه، با توجه به منافع اقتصادی بسیار مطلوب تر، جایگاهی در یک سبد داشته باشند یا خیر.

برای سرمایه دائمی ، سهام تا کنون بهترین پتانسیل قدردانی بلند مدت را ارائه می دهد ، هرچند که این سواری تند و تیز خواهد بود. سرمایه گذاران باید به خاطر داشته باشند که با گذشت زمان ، بزرگترین دستاوردهای آنها از قدرت ترکیب حاصل می شود. من به تازگی توضیحات خوبی در مورد چگونگی نزدیک شدن به سرمایه گذاری بلند مدت و محافظت از اثر ترکیبی پیدا کردم. این در نامه اخیر هوارد مارکز ، یک سرمایه گذار با ارزش عالی بود. او نوشت:

وی گفت: "من ایده کارخانه خودکار آینده را با یک مرد و یک سگ خود دوست دارم. کار سگ این است که مرد را از لمس ماشین آلات باز دارد و کار مرد تغذیه سگ است. سرمایه گذاران باید راهی پیدا کنند که بیشتر اوقات دست خود را از اوراق بهادار خود دور نگه دارند. "

ارزش در دنیای جالب

به طور خلاصه ، به نظر می رسد که ارزش بهتر از این است که نرخ های بالاتر باعث رقابت بیشتر برای سرمایه و با تبخیر حرکت رشد می شود. این یک پیش بینی نیست ، فقط یک مشاهده. به همین دلیل ما در وهله اول به سمت ارزش کج می شویم. در هر صورت ، ما فکر می کنیم پرونده ارزش قوی تر شده است. نرخ بهره نوعی مانند گرانش است. هنگامی که آنها کم هستند ، سرمایه گذاران جهش زیادی از ایمان ایجاد می کنند و خطرات بیشتری را به خود می گیرند. اکنون که نرخ بهره جنی از بطری خارج است ، نیرویی است که فقط از بین نمی رود - تا زمانی که نقدینگی بیش از حد خشک نشود ، پس انداز را به طور طبیعی جذب می کند ، که این تمام نقطه کاری است که فدرال رزرو در تلاش است انجام دهد.

این نکته ی مهمی است. بله ، بازده بازار سال گذشته پوسیده شد ، اما اقتصاد کاملاً سالم بود و تولید ناخالص داخلی واقعی در سه ماهه سوم 3. 2 درصد رشد می کند. بازار کار هنوز در حال سیگار کشیدن است و بیکاری 3. 5 ٪ است. در حالی که بازارهای مالی سال گذشته فرو رفت ، اقتصاد دنیای واقعی چنین نشد. فقط در اواخر سال مسکن شروع به کاهش معنادار می کند ، و جمع شدن اخراج های فنی در عناوین ظاهر می شود. هدف فدرال رزرو این است که باعث ایجاد درد بازار مالی شود-این فقط باعث درد کافی در دنیای واقعی برای خفه کردن تورم می شود. تا زمانی که این اتفاق بیفتد ، شرایط مالی به اندازه کافی محکم تلقی می شود.

آیا خونریزی اقتصادی برنامه ریزی شده از قبل در بازارها تخفیف می یابد؟بازارها در دراز مدت بسیار کارآمد هستند اما در کوتاه مدت کمتر از این ، بنابراین گفتن آن دشوار است. از طرف دیگر ، برای هشت مورد از 9 رکود اخیر ، S& P 500 تا زمان شروع رکود اقتصادی پایین نیامد (و برای دیگری ، در سال 2001 ، تا پایان آن پایین نیامد).

منحنی بازده معکوس مهندسی شده توسط فدرال رزرو تضمین نمی کند که در سال 2023 دچار رکود خواهیم شد، اما مطمئناً نشان دهنده کاهش سرعت است. در چنین محیطی، ما معتقدیم که احساسات سرمایه گذاران می تواند بدتر شود، کاهش ارزش ها، و انتظار می رود که احساسات در مناطقی که ارزش گذاری ها به ویژه در آن ها بالاست، بدتر شود.

به یاد داشته باشید که بازارهای نزولی ارزش را از بین نمی برند - آنها فقط تخریب ارزش را آشکار می کنند. بازارهای خرس - زمانی که ارواح حیوانی پرچم دار می شوند - زمانی است که تخصیص اشتباه گذشته (مانند GameStop، AMC، Dogecoin، FTX) خود را نشان می دهد.

نرخ های بهره به مدت 40 سال به طور مداوم کاهش یافت و شرایط بسیار مطلوبی را برای بازارها ایجاد کرد و به ویژه برای اهرم های اهرمی سودآوری ایجاد کرد. تا حدی در نتیجه، ما هرگز یخ زدگی جان مدلین را ندیدیم. آیا امسال سورپرایزهای سردی برای برخی افراد به همراه خواهد داشت؟دیدن آن جالب خواهد بود.

برای اطلاعات بیشتر لطفا با آی دی زیر تماس بگیرید:

استراتژیست سرمایه گذاری Burke Koonce III [email protected]

دانیل ال. تولومای، مدیر ارشد سرمایه گذاری CFA [email protected]

افشاگری ها

این ارتباط فقط برای مقاصد اطلاعاتی است و نباید برای هیچ هدف دیگری استفاده شود، زیرا به منزله توصیه یا درخواست خرید یا فروش هر گونه اوراق بهادار یا خدمات سرمایه گذاری نیست. برخی از اطلاعات ارجاع شده در این یادداشت توسط اشخاص ثالث مستقل تولید شده است که باور می شود اما تضمین نمی شود قابل اعتماد هستند. نظرات بیان شده در اینجا در معرض تغییر هستند بدون اطلاع قبلی. این مطالب برای مشاوره مالیاتی یا حقوقی در نظر گرفته نشده است و خوانندگان تشویق می شوند قبل از اجرای هر استراتژی مالی با مشاوران حقوقی، مالیاتی و سرمایه گذاری خود مشورت کنند.