تغییر در بازده به بازار

از زمان بحران مالی ، مؤسسات مهم بانکی ایالات متحده در پاسخ به نیازهای سخت تر سرمایه نسبت سرمایه خود را افزایش داده اند. برخی از تحلیلگران بازار ادعا کرده اند که نیازهای بالاتر و نقدینگی باعث افزایش هزینه های ساخت بازار و کاهش نقدینگی بازار می شود. اگر در حقیقت مقررات افزایش هزینه های بازار را افزایش می داد ، انتظار می رود افزایش بازده مورد انتظار آن فعالیت را افزایش دهد. در این پست ، بازده ساخت بازار را در بازارهای سهام و اوراق بهادار شرکت برای ارزیابی تأثیر مقررات تخمین می زنیم.

بازگشت به بازار با فرکانس بالا در سهام

ما با محاسبه بازده دقیقه به دقیقه از یک استراتژی معکوس برای سی شرکت در میانگین صنعتی داو جونز (با استفاده از روش توصیف شده توسط Khandani و Lo و Nagel) شروع می کنیم. بازده ها بر اساس یک سبد سرمایه گذاری است که بازنده های طولانی و برندگان گذشته کوتاه است ، بنابراین به وارونگی روندهای گذشته شرط می بندند. این ادبیات از سودهای وارونه ای مانند پروکسی برای بازده مورد انتظار به بازار استفاده می کند ، زیرا سازندگان بازار تمایل دارند که کتاب تجارت خود را با روشی مشابه مدیریت کنند. همانطور که در نمودار زیر نشان داده شده است ، سود این استراتژی معکوس بین اواسط دهه 1990 و اواسط دهه 2000 به طرز فجیعی کاهش یافته و از آن زمان در سطح تاریخی کم تثبیت شده است ، به جز افزایش موقت در طول بحران مالی. در حالی که بازده ساخت بازار تا سال 2004 با VIX (شاخص نوسانات مبادله گزینه های هیئت مدیره شیکاگو) بسیار ارتباط داشت ، از آن زمان به بعد پایدارتر از VIX بوده اند ، به جز در بحران مالی که هم VIX و هم بازده به میزان قابل توجهی افزایش یافته است.

کاهش بازده بازار با فرکانس بالا در برابر زمینه افزایش رقابت رخ داده است. بازده مورد انتظار به معاملات با فرکانس بالا (HFT) در دهه 1990 سرمایه گذاری های بزرگی را با سرعت تشویق کرد و بسیاری از شرکت های جدید را به سمت ورود به این بخش سوق داد-همانطور که در مطالعات دانشگاهی مستند شده است. کاهش شدید سود با فرکانس بالا در ده سال اول نمونه ما نشان می دهد که با توسعه بخش HFT ، این سود به تدریج توسط رقابت از بین می رود. نکته مهم این است که سود تولید بازار افزایش نیافته است زیرا مقررات سرمایه و نقدینگی پس از بحران مالی محکم شده است.

بازده روزمره بازار در سهام

بین اواسط دهه 1990 و اواسط دهه 2000 ، بازده معاملات روز به روز برای بنگاه های پیگیری شده در پایگاه داده مرکز تحقیقات در قیمت های امنیتی (CRSP) کاهش یافته است ، همانطور که در نمودار بعدی نشان داده شده است. در حالی که بازده وارونگی روز به روز نیز در طول بحران به شدت افزایش یافته است ، از اواسط دهه 2000 هیچ روند قابل توجهی در سود وجود ندارد.

این نمودار همچنین ارتباط قابل توجهی بین سود روزانه بازار و تکامل نوسانات بازار از اواسط دهه 2000 نشان می دهد ، رابطه ای برای ایجاد بازار با فرکانس بالاتر مشاهده نمی شود. تفسیر این است که نوسانات بالاتر در بازار محدودیت های بودجه فروشندگان را محکم می کند و به گسترش بازده بازار سازی کمک می کند. تکنیک های مدیریت ریسک که مستقیماً به نوسانات بازار متکی هستند ، مانند محدودیت های VAR ، می توانند باعث ایجاد محدودیت های بودجه شوند و بین بودجه نقدینگی و نقدینگی بازار ارتباط برقرار کنند (Bruermeier و Pedersen و Adrian و Shin).

بازده بازار اوراق بهادار شرکت

در حالی که فروشندگان نقش کمتری در بازارهای سهام دارند ، آنها همچنان سازندگان بازار غالب در بازار اوراق بهادار شرکت هستند. علاوه بر این ، مقررات سرمایه از زمان بحران مالی باعث افزایش وزن ریسک در اوراق بهادار شرکت ها شده است. اگر این درست بود که این نیازهای بالاتر سرمایه باعث می شود فروشندگان از ساخت بازار خارج شوند ، انتظار می رود بازده ساخت بازار به ویژه در آن بازار گسترده شود. با این حال ، همانطور که نمودار بعدی نشان می دهد ، بازده معکوس برای اوراق بهادار شرکت ها نشان می دهد که چنین افزایشی ندارد و از این طریق پیشنهاد برداشت از فعالیت های ساخت بازار در این بازار را نشان نمی دهد. این نمودار همچنین رابطه نزدیک بین بازده به بازار و اوراق قرضه شرکت را تحقق بخشیده است ، با بازده به بازار در دوره های با ارزش بالا بالاترین است.

بازده صندوق پرچین

علاوه بر نمایندگی ها و شرکت های HFT ، صندوق های محافظت از طبقه سوم موسسات مالی هستند که احتمالاً تأثیر مرتبه اول در بازده بازار را خواهد گذاشت. در حقیقت ، تا حدی ، صندوق های پرچین نقش هایی مشابه با سازندگان بازار را انجام می دهند ، زیرا تجارت آنها نقدینگی را فراهم می کند. علاوه بر این ، اشکال خاصی از تجارت - به ویژه تجارت اختصاصی - از فروشندگان به صندوق های پرچین منتقل شده است. Jurek و Stafford نشان می دهند که یک شاخص از بازده بخش صندوق های تامینی کل می تواند با یک استراتژی نوشتن در فهرست S& P 500 تکرار شود. چنین استراتژی در زمان های عادی عملکرد خوبی دارد ، اما در صورت بالا بودن نوسانات متحمل ضررهای زیادی می شود.

این بینش که صندوق های پرچین از نظر ساختاری از نظر ساختاری کوتاه هستند به این معنی است که ما انتظار داریم حق بیمه ریسک نوسانات به اندازه بخش صندوق پرچین بستگی داشته باشد. از این رو یافته های قبلی ما مبنی بر اینکه فراوانی پرش های نوسانات به نظر نمی رسد با قیمت گذاری ریسک نوسانات همراه باشد (همانطور که توسط حق بیمه خطر نوسانات اندازه گیری می شود) ممکن است با اندازه رو به رشد بخش صندوق پرچین توضیح داده شود. یعنی ، در حالی که تغییر در ساختار بازار ممکن است خطر نقدینگی و حجم VOL در برخی از بازارها را افزایش دهد ، تأثیر بر قیمت ریسک نوسانات ممکن است با رشد در بخش صندوق های تامینی جبران شود.

بازده فروشنده

شواهدی که انتظار می رود بازده به بازار ایجاد شود ، با وجود محکم تر شدن سرمایه و نقدینگی ، این سؤال را ایجاد می کند که آیا فروشندگان سود کمتری پیدا کرده اند. پاسخ ، شاید با کمال تعجب ، نه لزوماً. درآمد معاملاتی برای نمایندگی های ذکر شده در بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) بسیار نزدیک به سطح قبل از بحران بوده است (جدول زیر را ببینید) ، در حالی که نوسانات درآمد معاملات بسیار پایین تر از بحران بوده است. نسبت شارپ درآمد معاملات (درآمد کل فروشندگان تقسیم بر نوسانات درآمد) به طور قابل توجهی پس از بحران بیشتر بوده است.

درآمد خالص برای پنج نمایندگی بزرگ ایالات متحده - J. P. مورگان ، سیتی گروپ ، بانک آمریکا ، گلدمن ساکس و مورگان استنلی - از زمان بحران نیز بسیار بالاتر و کمتر از این بحران بوده است (به جدول بعدی مراجعه کنید) ، و نسبت شارپ درآمد خالص برای بزرگترین پنج نمایندگی تقریباً دو برابر استاز زمان بحران (2. 28 در مقابل 1. 23).

این ارقام درآمد و درآمد تجارت نشان می دهد که فروشندگان همچنان نقش اساسی در تأمین نقدینگی دارند. این امر به ویژه برای اوراق بهادار کمتر نقدینگی مانند اوراق بهادار شرکت ها و اوراق بهادار خزانه داری ، که در آن شرکت های HFT کمتر فعال هستند ، بسیار مهم است. علاوه بر این ، به دلیل روابط مشتری ، فروشندگان انگیزه بیشتری برای تأمین نقدینگی در مواقع استرس دارند. این نقش مهم فروشندگان باعث شده است که برخی از ناظران استدلال کنند که مقررات محتاطانه برای فروشندگان باید از بین برود. با این حال ، محدودیت های نظارتی سست کننده باعث آرامش فروشندگان فشار رقابتی از بخش HFT و صندوق های پرچین نمی شود و می تواند با هزینه یک سیستم مالی کمتر مقاوم برسد.

در مجموع

ما بازده تخمین زده شده به بازار را در سطح تاریخی پایین نشان می دهیم - یافته ای که با استدلال تحلیلگران بازار متناقض به نظر می رسد مبنی بر اینکه نیازهای بالاتر سرمایه باعث کاهش نقدینگی بازار شده است. تصویری که از تجزیه و تحلیل ما ناشی می شود ، تغییر در ترتیب تقسیم ریسک در بین موسسات تجاری است. ما از فشرده سازی در بازده مورد انتظار برای ساخت بازار در بازار اوراق بهادار شرکت ها ، جایی که فروشندگان همچنان سازندگان بازار غالب و همچنین بازار سهام هستند ، کشف می کنیم ، جایی که فروشندگان اهمیت کمتری دارند. فشرده سازی بازده بازار ممکن است با فشارهای رقابتی گره خورده باشد ، با این که رقابت معاملات با فرکانس بالا در بازار سهام مهم است.

سلب مسئولیت

نظرات بیان شده در این پست از نویسندگان است و لزوماً نشان دهنده موقعیت بانک مرکزی فدرال رزرو نیویورک یا سیستم ذخیره فدرال نیست. هرگونه خطا یا خطایی بر عهده نویسندگان است.

توبیاس آدریان مدیر دانشیار تحقیقات و معاون رئیس جمهور ارشد در گروه تحقیقات و آمار بانک مرکزی فدرال رزرو نیویورک است.

مایکل جی فلمینگ معاون رئیس جمهور در گروه تحقیق و آمار بانک است.

یا Shachar یک اقتصاددان در گروه تحقیق و آمار بانک است.

دانیل استاکمن یک همکار تحقیقاتی در گروه تحقیق و آمار بانک است.

اریک وگت یک اقتصاددان در گروه تحقیق و آمار بانک است.