شرایط بازار ، شکنندگی و اقتصاد ساخت بازار

با استفاده از داده های حسابرسی از بورس اوراق بهادار تورنتو ، متوجه می شویم که سازندگان بازار در صورت عدم نامطلوب شرایط بازار ، در یک یونیسون قرار می گیرند ، که این امر به همبستگی در تأمین نقدینگی ، چه در داخل و چه در سراسر سهام کمک می کند. شرایط بازار مشارکت کل را از طریق تأثیر آنها بر سود معاملات و ریسک کاهش می دهد. برخلاف نظر نظارتی ، نوسانات سهام بالاتر با مشارکت بیشتر و سود بالاتر ، حتی پس از کنترل سایر شرایط بازار ، از جمله حجم سهام ، همراه است. نگرانی های شکنندگی به سهام بزرگتر و شرکت کنندگان فعال گسترش می یابد. سازنده بازار تعیین شده ، نقص دوره ای ایجاد شده توسط برداشت همزمان سازندگان بازار در سهام بزرگ و کوچک را کاهش می دهد.

معرفی

اصول اصلی بازار سهام مدرن و معاملات آتی تأمین نقدینگی درون زا است که در آن سرمایه گذاران انفرادی یا شرکت های انتفاعی با ارسال سفارشات محدود ، نقدینگی را تأمین می کنند. در سالهای اخیر ، افزایش چشمگیر در معاملات الکترونیکی ، ظهور معامله گران با فرکانس بالا (HFT) را به عنوان ارائه دهندگان نقدینگی فعال تسهیل کرده است. بیشتر معامله گران سفارش محدود ، از جمله HFT ، موظف به تأمین نقدینگی نیستند. طبق مطالعات دانشگاهی ، ساخت بازار با فرکانس بالا بسیار سودآور است و کیفیت بازار در کنار رشد تجارت الکترونیکی بهبود یافته است. 1 این نتایج پشتیبانی از ساختار بازار را فراهم می کند که در آن تأمین نقدینگی به طور طبیعی از انگیزه سود ناشی می شود (به Glosten (1994) مراجعه کنید).

متعادل کردن این استدلال ها نگرانی برجسته شده توسط رئیس سابق کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) در صحبت های خود قبل از باشگاه اقتصادی نیویورک در 7 سپتامبر 2010: "مسئله این است که آیا شرکت هایی که به طور مؤثر به عنوان سازندگان بازار عمل می کننددر مواقع عادی باید هرگونه تعهداتی را برای حمایت از بازار به روش های معقول و در زمان های سخت داشته باشد. "به طور خاص ، از آنجا که ارائه دهندگان نقدینگی درون زا (ELP) موظف نیستند تجارت را تسهیل کنند ، نگرانی این است که آیا در صورت کوچک بودن فرصت های سود یا ایجاد بازار ، مقیاس ELP ها را به صورت یکنواخت باز می گرداند. برداشت منظم از نقدینگی هنگامی که شرایط بازار نامطلوب باشد ، امکان بی ثبات کردن بازارها و کاهش اعتماد به نفس سرمایه گذاران را دارد. گزارش کمیته مشورتی کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) در مورد سقوط فلش در ماه مه 2010 هشدار می دهد که پویایی جدید بازارهای الکترونیکی شکنندگی ساختار بازار را در دوره های بسیار نامشخص با "از بین بردن تعهدات سازنده بازار مبتنی بر قانون" معرفی می کند. 2

در این مطالعه ، ما از داده های دنباله حسابرسی از بورس اوراق بهادار تورنتو (TSX) استفاده می کنیم تا اولین شواهد تجربی را در مورد سؤالات مطرح شده توسط این نگرانی ها ارائه دهیم: آیا سازندگان بازار با هماهنگی با یکدیگر از بازار حرکت می کنند؟اگر چنین است ، شرایط بازار به عنوان سیگنال چیست و اقتصاد مشارکت همبسته چیست؟آیا مشارکت همبستگی مشخصه حاشیه های حاشیه ای یا مهمتر از سازندگان بازار است؟آیا محدود به سهام کوچک است یا همچنین بر سهام زیادی تأثیر می گذارد؟مطالعه ما یک بحث اصلی در طراحی بازار را در مورد اینکه آیا سازندگان بازار با اطمینان از نقدینگی در هنگام عدم تعهد برای انجام این کار تأمین می کنند ، اطلاع می دهد.

در صورت عدم وجود بیرونی یا سایر نقص بازار ، تعادل رقابتی برای تأمین نقدینگی که در آن قیمت نقدینگی افزایش می یابد تا منعکس کننده هزینه اجتماعی واقعی بازار بهینه باشد. آیا تنظیم کننده ها در تفسیر افزایش اقتصادی در هزینه نقدینگی به عنوان نشانه عدم موفقیت در بازار اشتباه می گیرند؟در یک تحلیل نظری اخیر ، Bessembinder ، Hao و Zheng (2015) توضیح می دهند که اگر عدم اطمینان اساسی در مورد ارزش شرکت و احتمال عدم تقارن اطلاعات در ترکیب کوچک باشد ، تأمین نقدینگی رقابتی بهینه است. با این حال ، برای سایر بنگاه ها یا هنگامی که عدم تقارن اطلاعات زیاد است ، گسترش پیشنهادات رقابتی از هزینه های اجتماعی ساخت بازار فراتر می رود و منجر به ناکارآمدی های تخصیصی می شود ، زیرا برخی از معاملات تقویت کننده رفاه رخ نمی دهد. علاوه بر این ، از آنجا که سرمایه گذاران قیمت های سهم را برای منعکس کردن هزینه های نقص در آینده تخفیف می دهند ، شرکت های مرحله اولیه ممکن است از انجام یک پیشنهاد عمومی اولیه (IPO) خودداری کنند ، حتی اگر انجام این کار باعث افزایش رفاه اجتماعی شود. در چنین شرایطی ، مدل Bessembinder ، Hao و Zheng نشان می دهد که یک سازنده بازار تعیین شده (DMM) با یک دستورالعمل برای محدود کردن گسترش پیشنهاد ، مانع از خرابی بازار می شود ، باعث افزایش راندمان تخصیص می شود و به دلیل اطلاعاتی ارزش و رفاه را افزایش می دهد-بیرونی مبتنی برمطابق با مدل آنها ، چندین مطالعه تجربی از اثرات ارزیابی مثبت سهام و بهبود نقدینگی در مورد معرفی DMM در بسیاری از بازارها خبر می دهند. 3 مطالعه ما به بررسی نقش تعهدات در کاهش شکست در شرایط نامطلوب بازار می پردازد.

برای تشویق ، از طریق مشوق ها یا مقررات ، استراتژی های سازنده بازار که مشارکت مستمر در بازار را حفظ می کند ، علاقه نظارتی قابل توجهی وجود دارد. 4 با این حال ، کار تجربی نسبتاً کمی وجود دارد که نشان می دهد شرایط نامطلوب بازار منجر به هماهنگی اقدامات در بین سازندگان بازار می شود و تحمیل تعهدات مشکل را کاهش می دهد. فقدان شواهد تجربی ، حداقل تا حدی به دلیل عدم دسترسی به داده های مناسب است. با توجه به ماهیت خود ، تجزیه و تحلیل متغیرهای متغیر در تأمین نقدینگی نیاز به داده هایی در مورد تجارت فردی ELP دارد. بیشتر منابع داده در دسترس عموم ، از جمله بانک اطلاعاتی تجارت و نقل قول NYSE (TAQ) ، حساب های کاربری مرتبط با معاملات را شناسایی نمی کنند ، در حالیالگوبرداری از رفتار یک معامله گر ELP را دشوار می کند.

ما تجارت حساب های فردی را در نمونه ای از 1،286 سهام TSX در سال تقویم 2006 مطالعه می کنیم. 5 TSX یک شرکت عضو واحد را اختصاص می دهد تا به عنوان DMM برای هر سهام خدمت کند. ما از اطلاعات سطح حساب از معاملات DMM (در سهام اختصاصی و غیر تعیین شده آنها) برای الگوبرداری از ویژگی های سازندگان بازار استفاده می کنیم و یک الگوریتم مطابق با نمره تمایل را برای شناسایی حساب های فعال و غیر DMM که به عنوان سازندگان بازار رفتار می کنند ، پیاده سازی می کنیم. حساب های کاربری که به عنوان ELP در تجزیه و تحلیل ما مشخص شده اند ، دوره های کوتاه نگهدارنده را نشان می دهند ، به طور فعال موجودی را مدیریت می کنند و بیشتر سود معاملات را از معاملات منفعل ، نقدینگی ، چه در خارج و چه خارج از نمونه کسب می کنند ، و این الگوهای با گذشت زمان پایدار هستند. مقاله ما تا حدودی از کار قبلی متمایز است زیرا داده های دنباله حسابرسی که توسط TSX در دسترس است ، امکان بررسی تجارت حساب های فردی را فراهم می کند اما عمدتاً به این دلیل که فرضیه هایی را آزمایش می کنیم که سایر مقالات این کار را انجام نمی دهند. مهمتر از همه ، ما اولین تجزیه و تحلیل مستقیم از همبستگی در تأمین نقدینگی توسط سازندگان بازار را ارائه می دهیم و شرایط بازار را که تأثیر نقدینگی را از طریق تأثیر آنها بر سود معاملات و ریسک تأثیر می گذارد ، شناسایی می کنیم.

ما تجزیه و تحلیل خود از مشارکت ELP را بر اساس معیار امتیاز شکنندگی (امتیاز شکنندگی) قرار می دهیم، که مشارکت اضافی ELP را در یک روز معاملاتی در تمام ELP های یک سهام جمع آوری می کند، که در آن مازاد به عنوان انحراف ELP از میانگین مشارکت خود در سهام تعریف می شود.. اگر ELPها به دلایل خاص شرکت کنند، ارزش مورد انتظار امتیاز شکنندگی سهام صفر است. با این حال، هنگامی که ELP ها به شرایط بازار به شیوه ای مشابه پاسخ می دهند، امتیاز شکنندگی در حالت های بد مثبت و در حالت های خوب منفی تعریف می شود. 6 توزیع روزانه مشاهده شده امتیاز شکنندگی با توزیع شبیه سازی شده بر اساس این فرض که مشارکت ELP مستقل است مقایسه می شود. تجزیه و تحلیل نشان می دهد که سازندگان بازار تمایل به ورود و خروج به شیوه ای همبسته دارند.

برای مطالعه اشتراک در عرضه نقدینگی، ما روش مورد استفاده در تحلیل اشتراک نقدینگی را در Chordia، Roll و Subrahmanyam پیاده سازی می کنیم [(2000); از این پس، CRS (2000)]، و از نظر آماری همواریسی مثبت و معنادار بین مشارکت فردی ELP و مشارکت ELP کل در یک سهم، مشارکت ELP فردی در بین سهام در همان روز، و مشارکت ELP سهام و مشارکت ELP در بازار را پیدا کرد. Coughenour و Saad (2004) منبع مشترکی از تغییرات را در نقدشوندگی سهامی که توسط همان شرکت متخصص NYSE اداره می شود، پیدا کردند. ما نشان می دهیم که بازارسازانی که DMM نیستند نیز به تغییر در عرضه نقدینگی در سهام کمک می کنند.

نتایج ما مبتنی بر رگرسیون اثرات ثابت چند متغیره ، نشان می دهد که مشارکت کل ELP نسبت به شرایط بازار حساس است و شرایط بازار از طریق تأثیر آنها بر سود و ریسک تأثیر می گذارد. با این حال ، بر خلاف دیدگاه نظارتی ، افزایش نوسانات سهام به شدت با مشارکت بالاتر ELP همراه است ، حتی پس از کنترل سایر تعیین کننده های احتمالی مشارکت ، از جمله حجم سهام. برای رد کردن به دلیل معکوس ، ما اعلامیه های درآمد را بررسی می کنیم ، یک رویداد برونزا که در آن شرکت منبع نوسانات است ، و می دانیم که مشارکت ELP در روزهای قبل از اعلام بیشتر است. نوسانات سهام بالاتر با مشارکت بالاتر ELP همراه است ، حتی در شرایطی که نوسانات بازار زیاد است ، جایی که ایالات متحده VIX (شاخص نوسانات تبادل گزینه های هیئت مدیره شیکاگو) به عنوان ابزاری برای نوسانات TSX است که تحت تأثیر سازندگان بازار TSX قرار نمی گیرد. علاوه بر این ، سود معاملات ، از جمله سود در هر واحد سرمایه ، با سهام و نوسانات بازار همراه است ، که بیشتر نگرانی های مربوط به علیت معکوس را کاهش می دهد. نتایج ما مطابق با پیش بینی نظری Handa و Schwartz (1996) مبنی بر اینکه در صورت بالا بودن نوسانات جذاب تر است و تا حدی نگرانی نظارتی را که سازندگان بازار در دوره های نوسانات بالا از آن خارج می شوند ، جذاب تر است. 7

از دیگر عوامل تعیین کننده نمره شکنندگی ، فعالیت معاملاتی سهام بیشترین تأثیر را از نظر اهمیت اقتصادی دارد. کاهش در هر دو حجم سهام و حجم در سطح بازار با نمره شکنندگی بالاتر همراه است. حجم معاملات یک تعیین کننده اصلی توانایی سازنده بازار در جبران موقعیت موجودی است. بنابراین ، هنگامی که حجم معاملات در سطح بازار کاهش می یابد ، بازارها شکننده تر هستند زیرا این امر بر همبستگی در ریسک موجودی در بین سهام تأثیر می گذارد [به CRS (2000) مراجعه کنید. عدم تعادل سفارش با نمره شکنندگی همراه است ، که از پیش بینی Bessembinder ، Hao و Zheng (2015) پشتیبانی می کند که مشارکت ELP در صورت عدم تقارن اطلاعات ، همانطور که در جریان سفارش یک طرفه منعکس می شود ، کاهش می یابد. 8 به طور کلی ، نتایج پشتیبانی تجربی از نگرانی های نظارتی مبنی بر اینکه سازندگان بازار در صورت عدم شرایط بازار برای تأمین نقدینگی نامطلوب هستند ، در یونیسون قرار می گیرند.

ما بررسی می کنیم که آیا مشارکت همبسته ویژگی ELP های حاشیه ای یک سهام است ، که ما آن را به عنوان سازندگان بازار با مشارکت ELP در زیر در دوره نمونه تعریف می کنیم. خروج توسط ELP های حاشیه ای کمتر مورد توجه قرار می گیرد زیرا آنها نقش مهمی در تسهیل تجارت دارند. ما می دانیم که ELP های فعال نسبت به ELP های حاشیه ای نسبت به شرایط بازار حساس تر هستند. علاوه بر این ، ELP ها شرکت کنندگان فعال در سهام بزرگ هستند که سودآورتر و خطرناک تر هستند ، اما حساسیت نمره شکنندگی سهام بزرگ سه تا ده برابر بیشتر از سایر سهام است. توجه نظارتی زیادی بر نقش تعهدات سازنده بازار در سهام کوچک متمرکز شده است ، اما نتایج قوی تر برای سهام بزرگ نشان می دهد که DMM ها باعث کاهش نقص دوره ای ایجاد شده توسط برداشت همزمان ELP در هر دو سهام بزرگ و کوچک می شوند. علاوه بر این ، به حدی که سرمایه در سطح شرکت کارگزاری تأمین می شود ، خروج توسط ELP کمتر از خروج توسط همه ELP ها از همان کارگزار است. اگرچه ELP ها نسبت به شرکتهای کارگزاری نسبت به شرایط بازار حساس تر هستند ، اما می دانیم که این تفاوت از نظر اقتصادی بزرگ نیست ، نشان می دهد که شرایط نامطلوب بازار باعث کاهش سرمایه در بازار از بسیاری از شرکتهای کارگزاری می شود.

آناند ، تانگگارد ، و ویور (2009) و منكولد و وانگ (2013) داده های سطح حساب را در معاملات DMM در بورس استكولم و یورونیست-پاریس بررسی می كنند. در روزهایی که دارای پیشنهادات بالایی هستند ، هر دو مطالعه نشان می دهند که DMM ها در معاملات منفعل شرکت می کنند ، با ایجاد موجودی موجودی ، عدم تعادل را جذب می کنند و سود کمتری نسبت به روزهایی دارند که دارای پیشنهادات کم پیشنهاد هستند. ما نشان می دهیم که DMMS نقدینگی را تحت شرایطی ایجاد می کند که ساخت بازار سودآور نیست بلکه DMM ها نقش مهمی به عنوان سازندگان بازار دارند که ELPS در مشارکت قرار می گیرد. مطالعه ما مکانیسمی را که معرفی DMM خطر نقدینگی سهام را کاهش می دهد ، مستند می کند (به Menkveld و Wang (2013) مراجعه کنید).

TSX DMM وظیفه حفظ بازارهای دو طرفه را با گسترش پیشنهادات در عرض مشخص ، تعدیل نوسانات قیمت و تضمین اعدام برای تعداد مشخصی از سهام [که حداقل یک تضمین کننده کامل (MGF) نامیده می شود) را بر عهده دارد. به عنوان جبران خسارت این تعهدات ، TSX به DMM ها اجازه می دهد تا کلیه سفارشات عجیب و غریب را اجرا کند و در تجارت پیش از سایر سفارشات با اولویت زمان در یک کتاب سفارش محدود ، به صورت خودکار شرکت کند. ما می دانیم که گزینه شرکت به صورت خودکار بیشتر در هنگام دشوار بودن بازار اعمال می شود ، نشان می دهد که این ویژگی به DMM ها کمک می کند تا تجارت را در دوره های نامطلوب تسهیل کنند. در حالی که تنظیم کننده ها بر نقش تعهدات سازنده بازار متمرکز شده اند ، مطالعه ما به تحقیقات مرتبط اما غفلت شده در مورد طراحی قراردادهای جبران خسارت برای شرکت در معاملات نامطلوب اشاره دارد.

بقیه مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 ساختار بازار TSX و مدل نمره گرایش را برای شناسایی حساب های ELP در نمونه تورنتو توصیف می کند. بخش 3 نمره شکنندگی را معرفی می کند و شواهدی در مورد مشترکات موجود در تأمین نقدینگی در بین سهام ارائه می دهد. بخش 4 نتایج اصلی رگرسیون را نشان می دهد که نمره شکنندگی را با شرایط بازار مرتبط می کند. بخش 5 عوامل تعیین کننده سود معاملات و منابع خطر استراتژی ساخت بازار را گزارش می کند. بخش 6 پیامدهای مطالعه برای طراحی بازار نتیجه گیری و ارائه می دهد.

قطعه قطعه

ساختار بازار بورس اوراق بهادار تورنتو و شناسایی سازنده بازار

ما داده های دقیق دنباله حسابرسی را از بورس اوراق بهادار تورنتو برای سال تقویم 2006 بدست می آوریم. ساختار بازار TSX یک کتاب سفارش محدود الکترونیکی است که از نزدیک شبیه به موارد مشاهده شده در بسیاری از صرافی های جهانی است. این داده ها شامل اطلاعات مربوط به سفارشات ، معاملات و نقل قول ها برای کلیه اوراق بهادار با لیست TSX است که به وضوح میلی ثانیه و همچنین شرکت عضو (به عنوان مثال ، گلدمن ساکس) و شناسایی کاربر (ID) در یک شرکت عضو شرکت می کند. فعال و غیر فعال

تجزیه و تحلیل معاملات همبسته توسط سازندگان بازار

تأثیر ترکیبی از مدیریت ریسک و محیط نظارتی حاکم بر تماسهای حاشیه ای ، کفایت سرمایه و حسابداری مارک به بازار می تواند سازندگان بازار را به طور همزمان از مشارکت خارج کند. این امر به این دلیل است که اقتصاد بازار ایجاد مشوق هایی برای افزایش مشارکت در کشورهای خوب و کاهش مشارکت در کشورهای بد است. آیا برداشت هماهنگ شده توسط ELP ها به شرایط نامطلوب بازار منجر به شکنندگی در تأمین نقدینگی می شود؟

پانل های A و B از شکل 1

شرایط بازار و مشارکت سازنده بازار

ما فرض می کنیم که مشارکت همزمان ELPS توسط شرایط بازار توضیح داده شده است که بر اقتصاد ساخت بازار تأثیر می گذارد. در این بخش ، ما تأثیر شرایط بازار را بر مشارکت ELPS در یک سهام تجزیه و تحلیل می کنیم. ما تجزیه و تحلیل خود را با بررسی شرایط بازار در روزهایی که ELP ها در مقابل هنگام انجام این کار شرکت نمی کنند ، شروع می کنیم. تجزیه و تحلیل بر اساس نمونه ای از روزهای سهام است که DMM در سهام شرکت می کند. ما توطئه هایی را برای لگاریتم حجم معاملات در پانل A گزارش می کنیم

سود معاملاتی و خطر موجودی سازندگان بازار

ما فرض می کنیم که شرایط بازار از طریق تأثیر آنها بر فرصت های سود و ریسک موجودی ، بر نمرات شکنندگی تأثیر می گذارد. آیا سودهای تنظیم ریسک در روزهایی که ELP ها از بازار خارج می شوند کمتر است؟یکی از مزایای ساختار بازار TSX این است که ELPS و DMMS وجود دارند. تصمیم مشارکت توسط DMMS به شناسایی شرایط بازار در هنگام ساخت بازار کمک می کند و اقدامات مربوط به سود و ریسک معاملات را در هنگام ورود ELP ها در مقابل خروج از بازار ارائه می دهد. 19

نتیجه گیری

پیشرفت در فن آوری و افزایش رقابت در بین اماکن تجارت ، باعث شده است که مجموعه میزهای تجاری اختصاصی که نقش سازندگان بازار را بازی می کند ، گسترش یابد. این شرکت کنندگان هیچ تعهدی برای تسهیل تجارت ندارند اما در صورت سودآوری ، نقدینگی را انتخاب می کنند. در همین زمان ، نقش سازندگان بازار با تعهدات تعیین شده مبادله ، مانند متخصص NYSE ، در سالهای اخیر کاهش یافته است. متعاقب سقوط فلش 2010 ، تنظیم کننده ها ابراز نگرانی کرده اند که a