فصل دیگری از حماسه یونانی

بازی بین یونان و بقیه منطقه به وضوح یکی از این بازی است که "چه کسی اول پلک خواهد زد" زیرا بر اساس دلایل صرفاً اقتصادی مالی منطقی، خروج یونان (Grexit) به نفع هیچ یک از بازیکنان این بازی نیست. با این وجود، باید در نظر داشت که عناصر غیرعقلانی نیز ممکن است نقش بسیار زیادی در تصمیم گیری های هر دو طرف ایفا کنند، که اساساً از ریاضت اقتصادی و خستگی اصلاحات در یونان و تامین مالی خستگی در بقیه منطقه ناشی می شود.

اگر یونان از یورو خارج شود، عواقب آن برای خود این کشور احتمالاً ویرانگر خواهد بود زیرا بودجه اتحادیه اروپا / صندوق بین المللی پول خشک می شود و مطمئناً با جریان سرمایه بخش خصوصی جایگزین نمی شود. بلکه خروج سرمایه خصوصی قابل توجهی وجود خواهد داشت زیرا سپرده ها از سیستم بانکی یونان فرار می کنند. در پاسخ به این، احتمالاً کنترل های سرمایه و محدودیت های برداشت وجه نقد اعمال می شود، اما بعید است که اینها به طور کامل از همه اینها جلوگیری کنند. بنابراین، سیستم بانکی یونان در آستانه فروپاشی قرار خواهد گرفت و نیاز به افزایش سرمایه و همچنین دسترسی به نقدینگی نامحدود خواهد داشت. افزایش سرمایه باید از سوی دولت یونان انجام شود، بنابراین گفتن اینکه کسری اولیه آن در حال حاضر نزدیک به صفر است و به همین دلیل دیگر نیازی به بودجه ندارد، موضوع بحث برانگیزی است. همچنین، این کشور هنوز کسری حساب جاری زیادی دارد که به منزله این است که بگوییم بخش خصوصی همچنان به شدت به منابع مالی خارجی وابسته است.

بنابراین کشور چاره ای جز بازگرداندن دراخما برای تامین نقدینگی سیستم بانکی و پولی سازی بدهی های دولت نخواهد داشت. با توجه به درجه ضعیف اعتبار، این امر به سرعت منجر به افزایش تورم (انتظارات) می شود که تا حد زیادی باعث کاهش سودهای رقابتی ناشی از کاهش ارزش پول می شود. برخی از مفسران درباره امکان معرفی تابلوی ارز صحبت کرده اند. در حالی که نمی توان این موضوع را کنار گذاشت، اما به این معنی است که «مزایای» ارائه نقدینگی به بانک ها و تأمین مالی دولت در دسترس نخواهد بود. در مجموع، شرایط مالی یونان و عرضه اعتبار به شدت سخت تر می شود که همراه با کاهش شدید اعتماد، تولید ناخالص داخلی را در مسیر نزولی قرار می دهد.

... و در واقع می تواند توسط بقیه منطقه مجبور شود

در تمام این موارد، درک این نکته مهم است که خروج از اتحادیه اروپا تنها با تصمیم «فعال» دولت یونان انجام نمی شود. اگر یونان تصمیم بگیرد دیگر از اهداف برنامه پیروی نکند، بقیه منطقه نیز می توانند یونان را «از در پشتی» بیرون کنند. مسئله کلیدی در اینجا عدم تعادل هدف 2 است. بانک مرکزی اروپا اساساً به عنوان یک اتاق تهاتر برای بانک های مرکزی ملی عمل می کند. از این رو، همتای کسری حساب سرمایه جاری و خصوصی یونان (فرار سپرده قابل توجهی وجود دارد!) افزایش بدهی های Target2 بانک مرکزی یونان است (در حال حاضر نزدیک به 100 میلیارد یورو). این در اصل یک جریان ورودی سرمایه است که از پول بانک مرکزی تشکیل شده است.

هفته گذشته بانک مرکزی اروپا تعدادی از بانک های یونانی کوچک تر را از مشارکت در تراکنش های منظم بازپرداخت خود محروم کرد، به همین دلیل آنها اکنون کاملاً به کمک نقدینگی اضطراری (ELA) بانک مرکزی یونان وابسته هستند. الزامات وثیقه دومی بسیار ضعیف تر است و برخلاف ریپوهای معمولی، ریسک اعتباری کاملاً نزد بانک مرکزی یونان باقی می ماند. دلیل اصلی تصمیم بانک مرکزی اروپا، تعلل مداوم در مورد موضوع افزایش سرمایه بانک یونان است.

ELA به طور بالقوه منبعی برای ایجاد نقدینگی نامحدود است، اما بانک مرکزی اروپا می تواند استفاده از آن را وتو کند. اگر پس از انتخابات بعدی یونان، دولت جدید «ضد ترویکا» روی کار بیاید و منابع مالی ترویکا به پایان برسد، ممکن است این اتفاق بیفتد. چنین دولت جدیدی احتمالاً می خواهد در یورو بماند اما حاضر نیست بهای آن را از نظر اصلاحات ساختاری و مالی بپردازد. نکته مهم در اینجا این است که دولت را می توان برای مدتی از طریق تامین مالی ELA از بانک ها سرپا نگه داشت زیرا بانک ها می توانند از این وجوه برای خرید اوراق قرضه دولتی یونان استفاده کنند. در مواجهه با چشم انداز فروپاشی سیستم بانکی ناشی از تسریع در فرار سپرده ها، بانک مرکزی یونان به خوبی می تواند از وتوی بانک مرکزی اروپا سرپیچی کند. این دومی سپس می تواند با قطع ارتباط یونان به طور کامل از سیستم Target2 پاسخ دهد. این تصمیم به سادگی و تنها پس از تایید رهبران اتحادیه اروپا اتخاذ نخواهد شد. اگر قرار بود این اتفاق بیفتد، "یورو" ایجاد شده در یونان دیگر یورو نخواهد بود!!

نتیجه انتخابات یونان همچنان حیاتی است

به این ترتیب همه به نتیجه انتخابات یونان و همچنین میزان آماده شدن سمت چپ رادیکال (سیریزا) برای فراخوانی بلوف بقیه منطقه بستگی دارند. نظرسنجی های اخیر برخی از علائم آزمایشی را نشان می دهد که "احزاب طرفدار ترویکا" (پاسوک و دموکراسی جدید) تا حدودی به دست می آیند. شاید ، تبدیل شدن انتخابات به همه پرسی در مورد عضویت EMU به این ترتیب کار خواهد کرد. حتی اگر سیریزا برنده Grexit 100 ٪ قطعی نباشد (اما احتمال بسیار بالایی دارد) زیرا چپ افراطی هنوز هم مایل به دستیابی به نوعی سازش است در حالی که بقیه منطقه ممکن است مایل به پذیرش زمین بیشتر باشد.

با این حال ، اگر احزاب طرفدار ترویکا برنده شوند ، دومی بسیار بیشتر است. در این حالت ، رهبران اتحادیه اروپا ممکن است سرعت مورد نیاز تعدیل مالی یونانی را به طور قابل توجهی کند کند و حتی می تواند با استفاده از بودجه ساختاری اتحادیه اروپا و EIB به نوعی برنامه مارشال ارائه دهد. نمی توان از این "هویج" قبل از انتخابات استفاده کرد تا سهم رأی برای احزاب طرفدار Troika را افزایش دهد. در اینجا ما تجارت آشنای بین "جلوگیری از آلودگی" و "جلوگیری از خطر اخلاقی" را دوباره انجام می دهیم."مثال" یونانی ممکن است تا حدودی توسط سایر کشورها در آینده مورد استفاده قرار گیرد تا بار تعدیل آنها را کاهش دهد. در کل ، این رویداد خطر پیرامون یونان بسیار زیاد است. در حقیقت ، در صورت شتاب بیشتر پرواز سرمایه ، اوضاع می تواند قبل از انتخابات به سر بیاید.

ما دیدگاه خود را در مورد احتمال 50 ٪ Grexit در طی دو سال آینده حفظ می کنیم ، زیرا ساختار اقتصادی و اجتماعی یونان برای تحمل بار تنظیم بسیار ضعیف است. با این وجود ، احتمال Grexit در طی 1-2 ماه آینده از نظر ما تا حدودی پایین تر است (30-40 ٪). دلیل اصلی این امر این است که "ما قبلاً اینجا بوده ایم" به یک معنا. هربار که به نظر می رسد منطقه به سمت صخره می رود ، نوعی نوآوری در سیاست آخرین لحظه وجود داشته است که مانع از سقوط آن در پرتگاه می شود. صحبت های سخت بخش اساسی هر استراتژی مذاکره است اما در پایان سیاستگذاران همیشه حاضر به سازش هستند. با گفتن این نکته ، این بار به وضوح بیشتر است زیرا چسبیدن به برنامه Troika (حداقل تا حدی) بسیار مهم است.

خطر مسری برای بقیه منطقه زیاد است

عواقب برای بقیه منطقه می تواند میزان قابل توجهی از آلودگی برای سایر حاکمیت های محیطی باشد ، چه از طریق بازارهای خزانه داری و چه از طریق سیستم مالی ، از طریق اقتصاد واقعی به عنوان مصرف کننده و احساسات تجاری ممکن است در سایر کشورها تحت تأثیر قرار گیرد و ناآرامی های اجتماعی نیز ممکن است گسترش یابدبشردر پاسخ به این امر ، ما معتقدیم که هر دو صندوق ESM/IMF و همچنین بانک مرکزی اروپا برای جلوگیری از این کار با تمام توان قدم می گذارند. در تا حدودی میان مدت بیشتر این حتی ممکن است منجر به افزایش سرعت تعدیل های لازم شود (حرکت به سمت اتحادیه مالی از جمله اوراق یورو). در حال حاضر این ابزارها برای جلوگیری از مسری در پایان وجود دارد و یونان احتمالاً از قبل نیز از نظر قابل ملاحظه ای با سایر لوازم جانبی متفاوت است. با این وجود ، البته مرحله اولیه ای از اشتهای شدید در معرض خطر قبل از تثبیت وضعیت وجود خواهد داشت.

در طی چند هفته گذشته ، در حال حاضر علائم عفونی در فضای حاکمیت و بانکی وجود داشته است. در انتخابات یونان نمی توان از این امر مستثنی شد که سایر لوازم جانبی پرواز سپرده را نیز تجربه می کنند ، حتی اگر این در حال حاضر هنوز واقعاً اتفاق نمی افتد. خط اول دفاع در برابر این ، ارائه نقدینگی نامحدود ECB است و احتمال قطع یونان از Target2 قطعاً در مورد سایر لوازم جانبی صدق نمی کند زیرا بقیه منطقه آنها را از نظر اهداف برنامه خود سازگار تر می دانندبشر

با این وجود ، "توانایی منفعل" بانکهای محیطی برای جلب نقدینگی بانک مرکزی اروپا در عملیات منظم با بلوغ تا 3 ماه احتمالاً در مورد Grexit کافی نیست. اگر دومی اتفاق بیفتد ، ما شاهد جنگ بین پرواز سابق سرمایه و فشار بازار مالی ، از یک طرف و سرعت و بزرگی پاسخ سیاست ، از طرف دیگر خواهیم بود. دومی دلالت بر این دارد که بانک مرکزی اروپا مجبور است دور دیگری از LTRO را اجرا کند که در آن استانداردهای وثیقه بیشتر رقیق می شوند. همچنین ، از منابع EFSF/ESM/IMF برای کمک به بازپرداخت بانکی و اجرای ضمانت های سپرده گذاری گسترده یورو ، مقدار قابل توجهی از وجوه مورد نیاز است. از این نظر ، راه های افزایش ESM (دسترسی به آن به بودجه ECB به عنوان مثال) دوباره روی میز باز می گردد ، از این گذشته بیشتر از این که اسپانیا و ایتالیا ممکن است (تا حدی) دسترسی به بازار را نیز از دست بدهند.

علاوه بر این ، یک "TARP اروپایی" و همچنین به جای طرح های ضمانت ملی سپرده ، یک گام بسیار مهم از نظر ما خواهد بود. به این معنا ، یک خروج یونانی حتی ممکن است به عنوان کاتالیزور برای ادغام بیشتر مالی و سیاسی عمل کند. با این وجود ، ضمانت سپرده گذاری گسترده یورو ممکن است پاناسه نباشد که در نگاه اول به نظر می رسد. ایده این است که از سپرده گذاران از یک اداره بانکی محافظت کنید که اگر یک کشور قصد دارد منطقه یورو را ترک کند ، اتفاق بیفتد. با این حال ، اگر دومی اتفاق بیفتد ، ضمانت اساساً بی ارزش خواهد بود. این تنها نشان می دهد که در پایان هیچ جایگزینی برای ادغام بیشتر مالی و اقتصادی از جمله ، در نهایت ، معرفی Eurobonds وجود ندارد.

به ویژه برای اسپانیا ، ما همچنان اعتقاد داریم که علت اصلی این مشکل در سیستم بانکی اسپانیا ساکن است. از این نظر ، اقدامات اعلام شده در هفته گذشته (تأمین 30 BN اضافی) گامی در جهت درست است اما مطمئناً کافی نیست. در حقیقت ، این بسیار مطابق با رویکرد تدریجی است که تاکنون در مورد بازپرداخت بانکی گرفته شده است.

یکی تعجب می کند که دولت اسپانیا با زور بیشتر پیش نمی رود ، پس از همه این موارد می تواند به راحتی بودجه از EFSF را برای این منظور بدست آورد. بخشی از دلیل ممکن است به دلیل ننگ به آن باشد. همچنین ، ممکن است توضیح این مسئله از نظر سیاسی در محیطی که بیکاری بالاتر از 25 ٪ باشد ، دشوار باشد. سرانجام ، یک عنصر سرکوب مالی نیز وجود دارد. سودآورترین بانکهای اسپانیا اعلام کرده اند که کم و بیش به حد اوراق قرضه اسپانیایی که می خواهند داشته باشند رسیده اند. بنابراین حاکمیت اسپانیایی اکنون به دلیل بودجه خود به بانکهای کوچکتر و ضعیف وابسته است. بازآفرینی آن بانکهای کوچکتر و ایجاد آنها تا کنون به تأمین مالی ECB نیز ممکن است باعث شود که آنها اشتهای خود را برای اوراق قرضه دولتی اسپانیا از دست دهند.

در کل ، ما همچنان اعتقاد داریم که بقیه حاشیه ها از جمله اسپانیا با یونان تفاوت زیادی دارند ، همچنین به این دلیل که بقیه منطقه قاطعانه معتقدند که آنها از نظر اصلاحات ساختاری و مالی تلاش می کنند. بار سنگین تحمیل شده به این اقتصادها حتی ممکن است به دلیل این واقعیت که حرکت یک ذهنیت به سمت ریاضت اقتصادی خودکشی است ، تا حدودی کاهش یابد. در مورد افزایش آلودگی ، ما معتقدیم که پاسخ سیاست در نهایت به اندازه کافی قوی خواهد بود تا اوضاع را آرام کند اما احتمالاً قبل از آن نیست که آسیب های اولیه قابل توجهی به قیمت دارایی های مالی و اقتصاد واقعی وارد شود.

سرانجام در مورد مسئله احتمال PSI ، ما دیدگاه خود را تغییر نداده ایم: نمی توان در طولانی مدت برای لوازم جانبی کوچکتر (به خصوص پرتغال) حذف شد اما این مورد پایه ما نیست. دلیل این امر این است که رهبران ECB و اتحادیه اروپا احتمالاً هنوز از اثرات مسری ناشی از PSI یونانی آسیب دیده اند ، بنابراین احتمالاً سعی می کنند در حال حاضر از این هزینه جلوگیری کنند. PSI برای اسپانیا از نظر ما ضروری نخواهد بود زیرا حتی در یک سناریوی تاریک ، بدهی آن به تولید ناخالص داخلی بالاتر از 100 ٪ نخواهد بود. همچنین ، یک PSI اسپانیایی با توجه به اندازه آن یک رویداد بسیار فاجعه بار خواهد بود و با توجه به داشتن اوراق قرضه اسپانیایی توسط بانک های اسپانیایی.

ویلم ورهگن ، اقتصاددان ارشد Maarten Jan Bakkum ، استراتژیست ارشد بازار نوظهور

مدیریت سرمایه گذاری