بلوغ بدهی و نقدینگی بازارهای بدهی ثانویه

ما از انتخاب بلوغ بدهی بنگاهها در حضور هزینه های صدور ثابت در بازار اولیه و اصطکاک جستجو در بازار ثانویه بدهی استفاده می کنیم. در بازار ثانویه ، سررسید کوتاه موقعیت چانه زنی فروشندگان را بهبود می بخشد و این باعث کاهش عملکرد لازم می شود. سررسید طولانی هزینه های مجدد را کاهش می دهد. بلوغ بهینه انتخاب شده هر دو ملاحظات را انجام می دهد. نمایشگاه های تعادل به طور ناکارآمد انتخاب بلوغ کوتاه. یک شرکت جداگانه درونی نمی کند که بلوغ طولانی تر سود حاصل از تجارت در بازار ثانویه را افزایش می دهد ، که باعث جذب خریداران بیشتر می شود و از این رو فروش بدهی صادر شده توسط سایر بنگاه ها را تسهیل می کند.

معرفی

برخی از انواع اوراق بهادار بدهی شرکت برای ایجاد عدم تطابق بلوغ بسیار قابل توجهی استفاده می شود. به عنوان مثال ، شروت ، سوارز و تیلور (2014) تخمین می زنند که قبل از بحران مالی اخیر 2008-2009 ، مقاله تجاری با دارایی با بلوغ متوسط حدود 37 روز برای تأمین مالی دارایی ها با میانگین مدت زمان حدود 5. 8 سال استفاده شده است. اگرچه بلوغ مقاله تجاری پس از بحران افزایش یافته است ، اما هنوز هم بسیار کوتاه است. به عنوان مثال ، فدرال رزرو ، در 23 فوریه 2015 ، بلوغ متوسط حدود 55 روز را برای کلیه مقاله های تجاری برجسته گزارش داد.(به http://www. federalreserve. gov/releases/cp/maturation. htm مراجعه کنید.) یک سوال اصلی این است: چرا صادرکنندگان تصمیم می گیرند دارایی های بلند مدت را با چنین اوراق بهادار بدهی بسیار کوتاه مدت تأمین کنند؟در این مقاله ، ما یک مدل نظری را کشف می کنیم که پاسخ احتمالی این سؤال را ارائه می دهد و در آن یک بیرونی مشکل را تشدید می کند.

یک سرمایه گذار که امنیت بدهی را در بازار اصلی خریداری می کند ، می تواند با فروش در بازار ثانویه ، امنیت را به پول نقد تبدیل کند. در یک بازار معمولی بدون نسخه (OTC) ، سرمایه گذار ابتدا باید یک خریدار بالقوه را پیدا کند و سپس در مورد قیمت مذاکره کند. این قیمت بستگی به تعداد خریداران بالقوه در بازار و از نظر مهم ، به بلوغ امنیت دارد. بلوغ کوتاهتر گزینه بهتر به فروشنده را به فروشنده می دهد و در نتیجه ارزش خریداران را که می توانند از فروشندگان استخراج کنند ، کاهش می دهد.

هنگامی که یک صادرکننده فردی بلوغ بدهی خود را انتخاب می کند ، در نظر می گیرد که بلوغ کوتاه تر به فروشندگان اوراق بهادار بدهی خود کمک می کند و از این رو ، همه چیز برابر است ، هزینه بدهی خود را کاهش می دهد. با این حال ، بلوغ کوتاه همچنین به خریداران آسیب می رساند ، به این معنی که خریداران کمی کمتر وارد بازار ثانویه می شوند. صادرکننده درونی نمی کند که بنابراین بلوغ کوتاه به معنای بدتری برای فروشندگان اوراق بهادار سایر صادرکنندگان و بدهی های پرهزینه تر برای آن صادرکنندگان است. در نتیجه ، سررسید تعادل به طور ناکارآمد کوتاه است.

نتیجه گیری سیاست این است که مقرراتی که صادرکنندگان را به سمت تأمین مالی خود در سررسید طولانی تر سوق می دهد می تواند تأثیر بهبود نقدینگی بازارهای ثانویه بدهی و از این طریق رفاه داشته باشد. تجزیه و تحلیل ما یک استدلال جدید و اضافی را به نفع تغییرات نظارتی فعلی ارائه می دهد که هدف آن افزایش سررسید بدهی است که صادرکنندگان مالی در آن وام می گیرند. به عنوان مثال ، نسبت خالص بودجه پایدار بازل سوم (کمیته نظارت بانکی ، 2010) را ببینید.

در حالی که نظریه ما به طور گسترده ای در مورد هر نوع امنیت بدهی که در یک بازار OTC معامله می شود ، اعمال می شود ، ما فکر می کنیم که توصیف خاصی از مقاله تجاری ارائه می دهد ، که یک امنیت بدهی بسیار کوتاه مدت است که دارای یک بازار ثانویه بسیار غیرقانونی است. از آنجا که صاحبان مقاله فروش آن در بازار ثانویه را دشوار می کنند ، به ویژه به بلوغ اهمیت می دهند. بنابراین ، صادرکنندگان انتخاب سررسید بسیار کوتاه را بهینه می دانند. اما این بدان معنی است که خریداران سود کم در بازار ثانویه برای مقاله کسب می کنند ، بنابراین تعداد کمی از خریداران در این بازار هستند و بسیار غیرقانونی است.

مدل نامتناهی-افق در زمان مداوم ما دارای دو نوع عامل با ترجیحات زمانی متفاوت است. کارآفرینان ، که می توانند هر یک از شرکت ها را برای انجام یک پروژه بلند مدت که یک جریان پولی ثابت دائمی ایجاد می کند ، ایجاد کنند ، بی تاب هستند ، یعنی نرخ تخفیف بالایی دارند. سرمایه گذاران ، که با نرخ تخفیف کم به دنیا می آیند ، مشمول شوکهای اولویت خاص هستند که باعث بی تاب بودن آنها می شوند ، یعنی نرخ تخفیف خود را افزایش می دهند. ما یک جریان ثابت و بزرگ از سرمایه گذاران جدید و بیمار را فرض می کنیم.

برای بهره برداری از تفاوت های مربوط به ترجیحات زمانی بین کارآفرینان و سرمایه گذاران ، شرکت ها با بلوغ انتخاب شده توسط شرکت ، به سرمایه گذاران بدهی صادر می کنند. در بازار ثانویه ، سرمایه گذاران که هنگام نگه داشتن بدهی بی تاب می شوند می خواهند به سرمایه گذاران بیمار بفروشند.

ما این بازار ثانویه را به عنوان یک بازار جستجو مدل سازی می کنیم که در آن فروشندگان و خریداران بر اساس تابع تطبیق بازده ثابت به مقیاس (CRS) ملاقات می کنند. نرخ ملاقات فروشندگان با خریداران در بازار ثانویه در نسبت خریدار به فروشنده در حال افزایش است. پس از یک مسابقه، قیمت معامله از طریق چانه زنی نش تعیین می شود و با نرخی که فروشندگان می توانند خریدار دیگری پیدا کنند (و در نتیجه، با نسبت خریدار به فروشنده)، قیمت افزایش می یابد، زیرا نرخ تطابق بالا برای فروشندگان، آنها را بهبود می بخشد. موقعیت چانه زدن. در عین حال، قیمت در بازار ثانویه در سررسید کاهش می یابد، زیرا موقعیت چانه زنی فروشنده را بدتر می کند. از آنجایی که سرمایه گذارانی که در بازار اولیه خرید می کنند اثر سررسید را پیش بینی می کنند، شرکت ها هنگام انتشار در سررسیدهای کوتاه تر، نرخ های بهره پایین تری در بازار اولیه دریافت می کنند.

در غیاب اصطکاک های اضافی، شرکت ها کوتاه ترین سررسید ممکن را انتخاب می کنند. برای به دست آوردن یک راه حل داخلی، ما فرض می کنیم که هر بار که شرکت ها بدهی را در بازار اولیه صادر می کنند (یا دوباره منتشر می کنند)، هزینه ثابتی را پرداخت می کنند. در صورت مساوی بودن هر چیز دیگری، شرکت ها انگیزه ای برای افزایش سررسید دارند تا دفعات پرداخت این هزینه را کاهش دهند. اگرچه انواعی از اوراق بهادار بدهی مانند اوراق قرضه شرکتی وجود دارد که به نظر می رسد هزینه ثابت (کوچک) انتشار برای آنها وجود دارد (Altinkiliç and Hansen, 2000)، این فرض به طور کلی می تواند به عنوان کوتاه نویسی برای مکانیسم های دیگری که ترجیح ایجاد می کنند تفسیر شود. برای سررسیدهای طولانی تر، به عنوان مثال، ریسک rollover (به عنوان مثال، He and Xiong، 2012 را ببینید).

تصمیمات سررسید شرکت ها اصطکاک در بازارهای بدهی اولیه و ثانویه را جبران می کند. زمانی که نسبت خریدار به فروشنده در بازار ثانویه پایین باشد، اثر سررسید بر قیمت در بازار ثانویه قوی است و از این رو، تأثیر بر نرخ بهره در بازار اولیه قوی است. پس از آن، شرکت ها بهینه را برای صدور بدهی با سررسید کوتاه می یابند، حتی اگر این مستلزم پرداخت هزینه ثابت (باز) انتشار با فرکانس بالاتر باشد. برعکس، زمانی که نسبت خریدار به فروشنده بالا باشد، اثر سررسید بر قیمت در بازار ثانویه و بر نرخ بهره در بازار اولیه ضعیف است. بنگاه ها صدور بدهی با سررسید طولانی را بهینه می دانند تا دفعات پرداخت هزینه های انتشار (دوباره) ثابت را کاهش دهند.

برای بستن مدل ، نسبت خریداران به فروشندگان در بازار ثانویه از طریق ورود رایگان خریداران تعیین می شود. تصمیمات ورود به سودهایی که خریداران بیمار انتظار دارند با تجارت با فروشندگان بی تاب انتظار داشته باشند بستگی دارد. هرچه بلوغ بدهی طولانی تر باشد ، این دستاوردها بیشتر می شود و ورود بیشتری نیز رخ می دهد.

بنگاهها سررسید را به عنوان تابعی از نسبت خریداران به فروشندگان در بازار ثانویه انتخاب می کنند و این نسبت با ورود آزاد به عنوان تابعی از سررسیدهای انتخاب شده توسط بنگاه ها تعیین می شود ، به طوری که تعادل را می توان به عنوان یک نقطه ثابت یافت. نتیجه اصلی ما این است که ، در تعادل ، بنگاه ها سررسید های ناکارآمد را انتخاب می کنند ، زیرا آنها نمی توانند از طریق ورود آزاد بر نسبت خریداران به فروشندگان تأثیر بگذارند.

این بیرونی با خارجی بودن استاندارد در مدل های جستجو با چانه زنی سابق و ورود به عنوان در ادبیات کار متفاوت است. Hosios (1990) خاطرنشان می کند که ورود بیش از حد یا خیلی کم وجود خواهد داشت ، مگر اینکه پارامترهای قدرت چانه زنی بسته به خاصیت ارتجاعی نرخ تطبیق ، مقدار خاصی را بدست آورند. در متن ما ، این نوع استاندارد از خارجی بودن مربوط به میزان ورود برای اختلافات ثابت در ارزیابی اوراق بهادار بدهی بین خریداران بیمار و فروشندگان بی تاب است. بیرونی ما مربوط به گزینه های بلوغ است که در حضور ورودی ، بر تفاوت های ارزش گذاری تأثیر می گذارد.

مقاله به صورت زیرادامه پیدا می کند. بخش 2 ادبیات مرتبط را ارائه می دهد. بخش 3 مدل را توصیف می کند. بخش 4 در مورد تعیین تعادل بحث می کند. در بخش 5 ، ما نشان می دهیم که سررسیدهای تعادل به طور ناکارآمد کوتاه هستند و در مورد فرضیات اساسی که این نتیجه را ایجاد می کند بحث می کنیم. در بخش 6 ، مدل را با یک مثال عددی نشان می دهیم. ما همچنین به طور خلاصه توضیح می دهیم که چگونه این مدل می تواند گسترش یابد تا شامل سازندگان بازار شود یا عملکرد تطبیق در مقیاس (IRS) را در نظر بگیریم ، و ما در مورد نتایج اضافی می توان اظهار داشت.. تجارت در بازار ثانویه. بخش 7 نتیجه می گیرد. همه اثبات در پیوست است.

قطعه قطعه

ادبیات مرتبط

مقاله ما مربوط به ادبیاتی است که از مدل های جستجو برای توصیف اصطکاک در بازارهای ثانویه OTC برای اوراق بهادار استفاده می کند (به عنوان مثال ، دافی ، گارلانو و پدرسن ، 2005 مراجعه کنید). مانند او و میلبرت (2014) ، چن ، زو و یانگ (2013) و چن ، کوی ، او و میلبرت (2016) ، ما چنین اصطکاک ها را با انتخاب بلوغ ارتباط می دهیم. مقاله ما با این مقالات این بینش را به اشتراک می گذارد که بلوغ کوتاه تر موقعیت چانه زنی فروشندگان را تقویت می کند. با این حال ، در حالی که آنها به طور پیش فرض برای مطالعه پویا معرفی می کنند

مدل

Time is continuous and indexed by t ≥ 0. The two types of infinitely-lived and risk-neutral agents are entrepreneurs and investors. There are many entrepreneurs. They have a large endowment of funds and can set up a firm operating one project. The project requires an initial investment of one at t = 0 and subsequently produces a perpetual cash flow of x> 0. Entrepreneurs have discount rate ρ>0

سرمایه گذاران موقوفات بزرگی دارند اما محدود به نگهداری حداکثر یک واحد امنیت بدهی در

تعادل

ما با پیروی از دنباله ای از مراحل ، تعادل اقتصاد را می یابیم. ما ابتدا می دانیم که چگونه ورود رایگان سرمایه گذاران به بازار اولیه نرخ بهره R را تعیین می کند که یک شرکت باید بدهی را به عنوان تابعی از انتخاب خود در بازپرداخت فرکانس δ ، با گرفتن نسبت خریداران به فروشندگان و انتخاب های دیگر پرداخت کند. شرکت ها همانطور که داده شده است. سپس ما نشان می دهیم که در تعادل ، همه بنگاه ها فرکانس بازپرداخت یکسانی را انتخاب می کنند ، و ما عبارت را برای فرکانس بازپرداخت بهینه δ به عنوان a می یابیم

بی اثر تعادل

در این بخش ، ما مشکل یک برنامه ریز اجتماعی (SP) را در نظر می گیریم که ساختار بدهی بنگاه ها را برای به حداکثر رساندن مازاد در اقتصاد انتخاب می کند. ما نشان می دهیم که SP فرکانس بازپرداخت بالاتری را نسبت به موردی که در تعادل Laissez-Faire ایجاد می شود ، انتخاب می کند. یعنی در صورت عدم مداخله ، بنگاهها سررسیدهایی را انتخاب می کنند که به طور ناکارآمد کوتاه هستند.

پس از ایجاد این نتیجه هنجاری ، ما در مورد چگونگی بستگی به حضور اصطکاک بازار اولیه و بازار ثانویه بحث می کنیم

بحث

در این بخش ، ما نتایج موجود در مقاله را با یک مثال عددی نشان می دهیم ، در مورد نسخه های مدل با سازندگان بازار و یک عملکرد تطبیق متفاوت بحث می کنیم و استدلال می کنیم که ، در متن مدل ما ، بدهی پایدار از استاندارد ارجح نیست(غیر ضخیم) بدهی.

نتیجه

صاحبان بدهی که نیاز به فروش در یک بازار ثانویه OTC دارند ، در موقعیت چانه زنی بدتری قرار دارند که مدت زمان طولانی در قراردادهای خود قفل می شوند ، یعنی مدت زمان بلوغ بدهی آنها بیشتر است. این موقعیت چانه زنی بدتر دلالت بر تخفیف بزرگتر در هنگام فروش دارد. بنگاهها پیش بینی می کنند که آنها باید با سررسید طولانی تر بازده بدهی بیشتری را ارائه دهند و به ویژه در صورتی که بازار ثانویه بسیار غیرقانونی باشد ، به این معنا که نسبت خریداران به فروشندگان کم است. اما ورود خریداران

منابع (35)

• P.-O. گودال